Valoriser une entreprise ou des titres de société 

Elle consiste à réévaluer l’actif de l’entreprise et à en soustraire les dettes. Elle est adaptée aux activités capitalistiques à faible retour sur investissement (entreprises agricoles, par exemple) ; en revanche elle est à écarter pour les sociétés de service, car elle ne tient pas compte des éléments incorporels (clientèle, fichiers clients, outils de communication, positions contractuelles…).

Elles reposent sur un principe simple : une entreprise vaut ce qu’elle rapporte. Un solde de référence retraité et normatif, résultat d’exploitation, EBE ou capacité d’autofinancement selon le cas, est capitalisé à un taux ou multiplié par un coefficient traduisant le risque et les perspectives de l’activité. Ces approches s’appuient sur une performance passée jugée reproductible. Elles conviennent aux entreprises matures, à activité stable, sans rupture prévisible de modèle.

Là où la capitalisation extrapole le passé, le DCF valorise l’avenir. L’entreprise vaut la somme actualisée des flux de trésorerie qu’elle est en mesure de générer, corrigée de sa structure financière. C’est la méthode de référence dès lors qu’un plan d’affaires crédible existe, et la seule qui rende compte d’une trajectoire, qu’il s’agisse d’une croissance, d’investissements à venir, d’une montée en charge ou d’un retournement.

La construction. On part du résultat d’exploitation retraité, dont on déduit l’impôt normatif et auquel on réintègre les dotations aux amortissements, avant de retrancher les investissements de maintien et de développement ainsi que la variation du besoin en fonds de roulement. On obtient le flux de trésorerie disponible pour chaque exercice de l’horizon explicite, généralement de cinq à sept ans. Ces flux sont actualisés au coût moyen pondéré du capital (CMPC), qui combine le coût des fonds propres, taux sans risque, prime de risque de marché, coefficient de risque sectoriel, primes de taille et d’illiquidité pour une PME non cotée, et le coût de la dette après impôt, pondérés selon la structure financière cible.

La valeur terminale. Au-delà de l’horizon explicite, une valeur terminale est calculée soit par capitalisation à l’infini d’un flux normatif selon la formule de Gordon-Shapiro, soit par application d’un multiple de sortie. Elle représente couramment 60 à 80% de la valeur totale. C’est le point le plus sensible de la méthode et celui qui est le plus souvent absent des rapports. Nos évaluations en détaillent systématiquement le mode de calcul, le taux de croissance perpétuelle retenu et sa cohérence avec le taux d’actualisation. Une valeur terminale non explicitée rend la conclusion invérifiable.

Du résultat à la valeur des titres. Le DCF donne d’abord une valeur d’entreprise, indépendante de son mode de financement. Pour obtenir la valeur des titres, on en retranche l’endettement financier net et les passifs assimilés, comptes courants d’associés, engagements de retraite et provisions non déduites, puis on y ajoute les actifs hors exploitation, l’immobilier non nécessaire ou la trésorerie excédentaire. Ce passage est systématiquement détaillé, car c’est là que se situent les écarts les plus significatifs entre deux évaluations d’un même actif.

Limites. La méthode est fine, mais entièrement tributaire de la qualité des hypothèses. Sur une TPE dont le plan d’affaires se limite à une projection linéaire, elle produit une fausse précision. Nous ne la retenons qu’en présence d’un plan d’affaires documenté et argumenté, et nous l’accompagnons toujours d’une analyse de sensibilité, fondée sur la variation du taux d’actualisation et du taux de croissance perpétuelle, présentée sous forme de matrice. Une valeur DCF présentée comme un chiffre unique, sans fourchette, doit être regardée avec méfiance.

Confrontation à des cessions récentes d’entreprises comparables, exprimées en multiple de chiffre d’affaires, d’EBE ou de résultat. Approche de contrôle plus que de conclusion sur les petites structures, où l’homogénéité des références est rarement acquise.

Les barèmes professionnels expriment la valeur d’un fonds en pourcentage du chiffre d’affaires annuel, par branche d’activité et sous forme de fourchette. Ils sont pratiques et largement admis, notamment par l’administration fiscale, mais ne dispensent pas d’une analyse : un barème ne tient compte ni de la rentabilité réelle, ni de la structure des charges, ni de l’état du matériel, ni des conditions du bail. Nous les utilisons comme méthode de recoupement, jamais comme méthode unique, et précisons toujours si le chiffre d’affaires retenu est exprimé hors taxes ou toutes taxes comprises, cette confusion pouvant à elle seule générer une erreur de 20%.

Elle articule les deux logiques précédentes. On part de l’actif net réévalué, auquel on ajoute la valeur actualisée du superprofit, c’est-à-dire la fraction du résultat normatif qui excède la rémunération normale des capitaux nécessaires à l’exploitation. Cette rente est actualisée sur une durée limitée, correspondant à la période pendant laquelle l’avantage concurrentiel est considéré comme durable. Cette méthode est particulièrement adaptée aux entreprises disposant à la fois d’un patrimoine réel et d’une rentabilité supérieure à la normale, notamment les commerces, les entreprises artisanales et les professions organisées.